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依據(jù)WACC、凈資產(chǎn)收益率和總資產(chǎn)凈利潤率定義，一個企業(yè)的總資產(chǎn)凈利潤率會隨資產(chǎn)負(fù)債率增加而減少，而凈資產(chǎn)收益率會隨資產(chǎn)負(fù)債率增

加在一定程度上增加。總的來說，礦產(chǎn)品價(jià)格和礦權(quán)市場的基本面是凈資產(chǎn)收益率和總資產(chǎn)凈利潤率變化的決定性因素，資產(chǎn)負(fù)債率的變化是次要

因素。當(dāng)?shù)V權(quán)市場的基本面轉(zhuǎn)向蕭條期后，凈資產(chǎn)收益率和總資產(chǎn)凈利潤率均會相應(yīng)降低。企業(yè)首先要維持的是確�？傎Y產(chǎn)凈利潤率不低于債務(wù)資

金成本。該目標(biāo)失手后就要維持凈資產(chǎn)收益率不低于債務(wù)資金成本，其常用手段就是增加資產(chǎn)負(fù)債率。在此過程中，如果礦產(chǎn)品市場價(jià)格繼續(xù)下探

，則增加資產(chǎn)負(fù)債率的手段可能失效，凈資產(chǎn)收益率轉(zhuǎn)向下降，并最終低于無風(fēng)險(xiǎn)收益率。當(dāng)凈資產(chǎn)收益率和總資產(chǎn)凈利潤率圍繞0值（虧損邊緣）

上下跳動時(shí)，愈來愈大的資產(chǎn)負(fù)債率將轉(zhuǎn)化為企業(yè)生產(chǎn)成本的重大負(fù)擔(dān)，尤其當(dāng)現(xiàn)金流量比率圍繞0值上下跳動時(shí)，礦產(chǎn)品市場價(jià)格的任何反彈可能

不再對圍繞0值上下跳動的凈資產(chǎn)收益率和總資產(chǎn)凈利潤率數(shù)據(jù)產(chǎn)生影響，此時(shí)的企業(yè)已資不抵債，困難重重，隨時(shí)面臨破產(chǎn)倒閉結(jié)局。


目前，行業(yè)內(nèi)對僵尸企業(yè)沒有定量的概念，定性上泛指已停產(chǎn)、半停產(chǎn)、連年虧損、資不低債, 恢復(fù)無望，主要靠政府補(bǔ)貼和銀行續(xù)貸維持經(jīng)

營的企業(yè)。依據(jù)筆者理解，演化為最終的僵尸企業(yè)，可分為下列三個階段：


階段1：隨礦產(chǎn)品價(jià)格持續(xù)下降，總資產(chǎn)凈利潤率相應(yīng)下降，并最終小于債務(wù)資金成本8.0%，企業(yè)經(jīng)營動力減弱，開始用凈資產(chǎn)收益率（權(quán)益分

紅）來補(bǔ)償債務(wù)資金成本。融資開始出現(xiàn)困難，生產(chǎn)成本逐年增加，企業(yè)難于維持原有生產(chǎn)規(guī)模和凈資產(chǎn)收益率水平。此時(shí)，礦產(chǎn)品價(jià)格的任何反

彈，均會對企業(yè)總資產(chǎn)凈利潤率和凈資產(chǎn)收益率產(chǎn)生影響，企業(yè)可以通過自身結(jié)構(gòu)調(diào)整，以維持其競爭性市場地位。這些自身結(jié)構(gòu)調(diào)整的措施包括

減少產(chǎn)能、縮小或暫停對外積極的資產(chǎn)并購計(jì)劃和活動、剝離不良資產(chǎn)、減員增效或技術(shù)革新等。


階段2：企業(yè)如果不采取上述自身結(jié)構(gòu)調(diào)整措施，同時(shí)，為了保持較高的凈資產(chǎn)收益率水平而采取持續(xù)增加資產(chǎn)負(fù)債率手段，包括借新還舊方式

，則其經(jīng)濟(jì)狀況可能進(jìn)一步惡化。隨著礦產(chǎn)品價(jià)格持續(xù)下探，增加資產(chǎn)負(fù)債率手段失效，凈資產(chǎn)收益率轉(zhuǎn)向持續(xù)下降趨勢，并逐漸小于債務(wù)資金成

本8.0%, 最終低于無風(fēng)險(xiǎn)收益率3.95%。證監(jiān)會第30號令明確規(guī)定，上市公司公開增發(fā)時(shí)，三年平均凈資產(chǎn)收益率不得低于6%。演化到階段2時(shí)，市

場資金自動避險(xiǎn)，企業(yè)融資困難，WACC公式已不再適用。如果此時(shí)，企業(yè)經(jīng)營能獲得足夠持續(xù)的經(jīng)營現(xiàn)金流，處于階段2的企業(yè)一旦遇到市場反彈機(jī)

會，仍能獲得轉(zhuǎn)機(jī)機(jī)會。